Perpetuals, Steepeners « Terug naar discussie overzicht

SNS - Waardering van de achtergestelde perpetuals en obligaties - tijd voor research

26 Posts, Pagina: 1 2 » | Laatste

Omlaag ↓

natrekker 5 februari 2013 00:21

Na alle opinies en emoties van de afgelopen dagen.... laten we de redenaties en cijfers zoals deze in het onteigeningsbesluit en de kamerbrief staan eens natrekken. Voer voor analisten, journalisten, accountants en natuurlijk gedupeerde beleggers.

Een aantal aspecten krijg ik niet helder. Allereerst de waardering van de onteigende achtergestelde obligaties en perpetuals.

We beginnen met een opmerking uit de kamerbrief van de minister over de onteigening (p10): "Door deze bijdrage van de achtergestelde crediteuren
wordt het tekort bij de instelling circa € 1 miljard kleiner." Ik neem aan dat we bij "tekort" hier spreken over het aanvullen van het Tier1 kapitaal, waarvoor DNB het ultimatum gesteld heeft.
Echter, de nominale waarde van deze obligaties en perpetuals (blijkend uit het onteigeningsbesluit en ook terug te vinden in het laatste SNS jaarverslag)is ongeveer 1.7 mld.
De minister is van plan om deze niet Tier1 vermogensbestanddelen om te zetten naar eigen vermogen, wat bijvoorbeeld uit het volgende citaat op te maken valt: (onteigeningsbesluit onder par. 50): "Na de onteigening zullen
de Core Tier 1 capital securities (inclusief de Core Tier-1 schuld die de Staat al hadverstrekt) en de achtergestelde schuld worden omgezet in eigen vermogen, waardoor het eigen vermogen wordt versterkt."

Conclusie - Dat is een stijging van het eigen vermogen van 1.7 mld, en geen 1 mld!

Laten we de bronnen van deze herfinanciering eens op een rij zetten.
1) De vroegere kapitaalverschaffers betalen bij elkaar iets meer dan 2 mld:
- ongeveer 240 mln op onteigening van de aandelen
- ongeveer 1 mld op de marktwaarde van de achtergestelde obligaties
- additioneel 700 mln door een boekhoudkundige vrijval van de nominale waarde van de obligaties naar het eigen vermogen
- en nog zo'n 100 mln op verdere achtergestelde leningen
2) De staat investeert 2,2 mld in het bankbedrijf en 0,7 mld in het vastgoedbedrijf
3) De banken betalen de staat een eenmalige heffing van 1 mld.

Per saldo...

- Geeft de staat 1,9 mld cash-out uit, dat is de investering minus de bankheffing
- Krijgt daarvoor een bank en verzekeraar in bezit met een nieuw eigen vermogen van (ik schat zo'n) 6,5 mld eur en een geschoonde vastgoedportefeuille
- met een operationele winst op het gezonde bank- en verzekeringsbedrijf van zo'n 500 mln voor belasting (= Winst HY1 2012 op kernactiviteiten x 2)
- en heeft de minister ook nog de verwachting uitgesproken de vernieuwde SNS Reaal in de toekomst met winst te kunnen verkopen....

Nu is mijn vraag aan de lezers,
- accountants, analisten - waar zit ik fout in mijn calculaties?
- juristen - is dit proportioneel? Rechtvaardigt deze eindsituatie dat de oude kapitaalverschaffers onteigend worden tegen 0 euro?
- journalisten....???

Als we hier uit zijn wil ik de volgende vraag helder hebben. De minister stelt dat SNS Reaal in feite failliet was. Wat is nu de juridische waarde van zo'n uitspraak?

The Third Way... 5 februari 2013 07:45

Wie wordt er eigenlijk beroofd in het SNS-verhaal? De belastingbetaler of de belegger?

fd.nl/economie-politiek/480452-1302/j...

Dijsselbloem onteigent SNS met unieke actie

De krantenkoppen variëren van ‘Extra bezuinigen’ tot ronduit ‘Bent u boos?’. De teneur is duidelijk: de operatie om SNS Reaal in veiliger vaarwater te krijgen, gaat de belastingbetaler schandalig veel geld kosten. Het gaat om €?3,7 mrd. Dat heeft de minister zelf gezegd. Toch?

De rekensom van Dijsselbloem

Dat zei minister Jeroen Dijsselbloem inderdaad toen hij de nationalisatie van SNS vrijdag wereldkundig maakte. Pas na enig doorvragen bleek dat de €?1 mrd die de andere banken volgend jaar moeten betalen, van het totaalbedrag af gaat. Dan slinkt de staatssteun dus al naar €?2,7 mrd.

Maar €?2,7 mrd is nog steeds een hoger bedrag dan in werkelijkheid uit de schatkist stroomt. In de rekensom van Dijsselbloem is ook de staatssteun begrepen die al in december 2008 is overgeboekt. Zelfs het rendement van €?282 mln op die steun — geen belastinggeld dus, maar een gehoopte winst — is opgeteld bij de staatssteun.

Gevolgen voor het begrotingstekort

Worden beide posten niet meegeteld, dan is het steunbedrag al teruggebracht tot €?1,9 mrd. Daar moet eigenlijk nog €?0,2 mrd vanaf omdat een deel van het geld dat de overheid in de aparte vastgoedpoot stopt, geen injectie is maar een papieren overheveling. Zo bezien bedraagt de kapitaalinjectie van staatswege €?1,7 mrd, minder dan de helft van de alom gecommuniceerde €?3,7 mrd.

Waarom legt Dijsselbloem dan toch de nadruk op het hoge cijfer? Ten dele omdat hij puur kijkt naar de gevolgen voor het begrotingstekort. Dan moet hij zich houden aan de Europese definities en die leiden tot het hogere bedrag.

Een nog maagdelijke Interventiewet zonder jurisprudentie

Bovendien lijkt de commotie hem niet slecht uit te komen. Dijsselbloem had ook kunnen zeggen: eigenlijk kost SNS ons minder dan €?2 mrd, en dat is geen geld voor een bank-verzekeraar die zonder vastgoedportefeuille zeker €?300 mln winst per jaar boekt. Alleen al de verzekeringspoot kan bij verkoop €?1,5 mrd opleveren, zo bleek de afgelopen weken.

Maar straks moet Dijsselbloem bij de rechter uitleggen waarom hij gekozen heeft voor onteigening van alle aandelen en alle achtergestelde schulden. Dat is een novum, zelfs in Ierland en Griekenland zijn beleggers in banken niet zo hard aangepakt. Dat alles op basis van een nog maagdelijke Interventiewet, zonder jurisprudentie. Dan helpt het als iedereen denkt dat niet de belegger, maar de belastingbetaler is beroofd.

Henk 5 februari 2013 08:46

Natrekker:

Echter, de nominale waarde van deze obligaties en perpetuals (blijkend uit het onteigeningsbesluit en ook terug te vinden in het laatste SNS jaarverslag)is ongeveer 1.7 mld.

Heb je dat nagerekend? Kun je dan je optelsom hier svp tonen, zodat we dat kunnen controleren?

VBS 5 februari 2013 08:55

Waarom weer een nieuw topic, hebben er ondertussen al genoeg lopen over SNS?

natrekker 5 februari 2013 20:21

@ Henk - je hebt gelijk. Ik heb het nog eens nagerekend.

Het onteigeningsbesluit noemt een serie obligaties met een nominale waarde van 1.7 mld (art.1 f/g p17/18), de balans van 2011 geeft hier slechts een balanswaarde van ongeveer 1 mld aan (p. 314). De nominale waarde is vrijwel gelijk. De marktwaarde calculeer ik met de slotkoersen van 31/1 op ongeveer 615 mln.

Daarmee veranderen de uitkomsten wel wat,

- De aandeelhouder en houder van achtergestelde leningen verliest ongeveer 1.4 mld aan marktwaarde op alle onteigende instrumenten
- Hier boven op resulteert de omzetting van de achtergestelde obligaties naar EV in een boekwinst van ongeveer 400 mln,
- de staat investeert netto 1.7 mld (zie FD artikel hierboven)
- waarvoor de staat een geschoond SNS Reaal bezit met een balanswaarde van 6.3 mld ontvangt
- met een operationele winst uit het bank/verzekeringsbedrijf van ongeveer 600 mln *

* iets verhoogd omdat over de omgezette achtergestelde leningen geen rente meer betaald wordt

Spekkoper die Dijsselbloem!! Onze minister investeert in het nieuwe SNS Reaal 1.7 mld met een terugverdientijd van minder dan 3 jaar, en een onderliggend EV van 6.3 mld

Nog steeds de vraag... is dit proportioneel!?!

En waarom durft de minister deze opstelling niet te tonen?

hedw 6 februari 2013 05:18

ISIN Xs0310904155 = issued 350 mio / outstanding 250 mio EUR
ISIN XS0382843802 = issued 100 mio / outstanding 100 mio USD
ISIN Xs0468954523 = issued 320 mio / outstanding 320 mio EUR
ISIN XS0172565482 = issued 200 mio / outstanding 10,95 mio EUR
ISIN XS0552743048 = issued 500 mio / outstanding 262,342 mio EUR
ISIN XS0363514893 = issued 200 mio / outstanding 40,7 mio EUR

forum.baadermarkets.de/showpost.php?p...

DirkDeNeu 6 februari 2013 12:26

Totaal uitstaand is dus 0.984 mld. van de 1,67 mld. bij uitgifte. Dit komt overeen met de berekening hierboven van natrekker.

Nivelleren blijft een feest voor de PvdA

jrxs4all 6 februari 2013 14:25

quote:
natrekker schreef op 5 februari 2013 20:21:
- De aandeelhouder en houder van achtergestelde leningen verliest ongeveer 1.4 mld aan marktwaarde op alle onteigende instrumenten
- Hier boven op resulteert de omzetting van de achtergestelde obligaties naar EV in een boekwinst van ongeveer 400 mln,
- de staat investeert netto 1.7 mld (zie FD artikel hierboven)
- waarvoor de staat een geschoond SNS Reaal bezit met een balanswaarde van 6.3 mld ontvangt

Laatst bekende (Q3) balanswaarde van het concern was volgens mij 5,5 mld. Als je daar de goodwill aftrekt kom je op een balanswaarde bij liquidatie van 2,1 mld.

Liquidatiewaarde van de achtergestelde obligaties uitrekenen is vrij ingewikkeld, omdat je de eventuele kapitaalstekorten vanuit de werkmaatschappijen aan de holding moet toerekenen, maar niet andersom. Je kunt dus niet alles op 1 hoop gooien en dan heb je ook nog de LT2 achtergestelde schuld die het eerst aan de beurt komen voor een uitkering.

Eigen vermogen van de bank + PF/SME excl. goodwill was 1,6 mld, samen met de CT1 securities die aan de bank werden toegerekend geeft dat een kapitaalsbuffer van 1,7 miljard voordat de achtergestelde schuld van de bank aangesproken wordt. In het basisscenario van het onteigeningsbesluit moest er nog 2,4 miljard extra afgeschreven worden op PF/SME. Dan zou er bij liquidatie dus 0,7 mld tekort zijn, dat moet in eerste instantie uit de achtergestelde schuld van de bank komen.

Ik heb niet zo bij de hand hoeveel achtergestelde schuld precies door de bank is uitgegeven, maar volgens mij is het minder dan 700 miljoen dus die achtergestelde schuld is dan 0,0 waard.

Het tekort wat dan overblijft moet je optellen bij het negatieve eigen vermogen van de holding (-1,3 mld) en dat moet je afzetten tegen de positieve waarde van de verzekeraar (1,8 mld excl. goodwill). De optelsom van die drie bepaalt dan of er voor de achtergestelde leningen van de holding nog wat overblijft.

In het meeste negatieve scenario van het onteigeningsbesluit (3,2 mld extra afschrijven op PF/SME) is alle achtergestelde schuld waarschijnlijk waardeloos.

Ga je uit van een kleine 1 mld aan extra afschrijvingen voor PF/SME (tot nu toe het meest pessimistische scenario) dan is alle achtergestelde schuld 100% waard.

Alles draait dus om dat rapport van Cushman & Wakefield dat in 1 klap het eigen vermogen wegvaagt en de achtergestelde schuld aanspreekt.

jrxs4all 6 februari 2013 15:03

quote:
jrxs4all schreef op 6 februari 2013 14:25:
Het tekort wat dan overblijft moet je optellen bij het negatieve eigen vermogen van de holding (-1,3 mld) en dat moet je afzetten tegen de positieve waarde van de verzekeraar (1,8 mld excl. goodwill). De optelsom van die drie bepaalt dan of er voor de achtergestelde leningen van de holding nog wat overblijft.

In dat sommetje moet je de CT1 securities a 0,8 mld ook nog meerekenen, die moeten de klap eerst opvangen voordat de achtergestelde schuld aan de beurt komt. Maar dan moeten wel alle assets de boekwaarde opleveren bij liquidatie, ook dat is niet zeker.

natrekker 6 februari 2013 15:59

Ik was al bang dat het niet zo eenvoudig zou zijn... :-) en ga er nog eens aan knutselen.

natrekker 6 februari 2013 16:05

De kern van de argumentatie waarom de obligaties (en de aandelen) op “0” gewaardeerd worden is de stelling dat SNS failliet zou zijn als de overheid niet zou nationaliseren.

Helaas mogen we de rechter duidelijk maken waarom we deze gedachtegang niet accepteren. Het gaat dan volgens mij om de volgende argumenten,

1. SNS Reaal is niet failliet noch in surseance.
2. SNS Reaal had een solvabiliteitsprobleem en op het moment van nationaliseren geen liquiditeitsprobleem. SNS Reaal zou dus niet op hele korte termijn failliet zijn, en bovendien werkte SNS Reaal aan oplossingen voor herfinanciering.
3. SNS Reaal had een oplossing in gedachte voor het solvabiliteitsprobleem, te weten het reddingsplan onder CVC. Ook al vond DNB dit plan onvoldoende (.... waarom??), dan nog zou SNS met dit plan op korte termijn niet failliet zijn gegaan.

Ergo – de stelling dat SNS Reaal failliet zou zijn zonder nationalisatie is discutabel en zal een rechter moeten beoordelen.

Maar daarnaast:

4. Het gesaneerde SNS Reaal toont aan dat het een grote marktwaarde heeft, waarin de onteigende kapitaalverschaffer niet meer meedeelt:
a. Met een positief EV, voldoet ruim aan de solvabiliteitsnorm en heeft een goede verwachte operationele nettowinst
b. En de minister heeft uit diverse uitlatingen laten weten dat hij verwacht in de toekomst het gesaneerde SNS Reaal te kunnen verkopen voor een hoger bedrag dan de huidige staatssteun
5. Ook na de aangepaste PF afschrijving zoals geadviseerd door Crushman, zou nog steeds sprake zijn van een positief EV, dwz het niet-gesaneerde SNS Reaal zou een rechtspersoon zijn met een batig saldo bij een gecontroleerde ontvlechting. (Dat is een vergelijkbaar discutabele aanname als “SNS is failliet”, en maakt ook duidelijk dat de interventiewet onvoldoende specifiek is....)

En tenslotte:

6. De selectie en historie van de te onteigenen achtergestelde leningen is slecht verdedigbaar,
a. De opmerkingen rondom een verzachtende regeling van de participatie certificaten zijn niet consequent
b. De keuze om de achtergestelde leningen van de verzekeraar niet te onteigenen, terwijl de verzekeraar zelf wel is onteigend, lijkt willekeurig of geeft aan dat er andere argumenten een rol speelden dan in het onteigeningsbesluit en de kamertoelichting zijn gepresenteerd
c. En tenslotte de terugbetaling van een deel van de participatie certificaten in December 12, bij een niet wezenlijk andere stand van informatie dan op 31/1 aanwezig was

Ik ga vanavond het onteigeningsbesluit nog eens goed lezen en de wet erbij pakken.

jrxs4all 6 februari 2013 16:11

quote:
natrekker schreef op 6 februari 2013 16:05:
5. Ook na de aangepaste PF afschrijving zoals geadviseerd door Crushman, zou nog steeds sprake zijn van een positief EV, dwz het niet-gesaneerde SNS Reaal zou een rechtspersoon zijn met een batig saldo bij een gecontroleerde ontvlechting. (Dat is een vergelijkbaar discutabele aanname als “SNS is failliet”, en maakt ook duidelijk dat de interventiewet onvoldoende specifiek is....)

Bij de aannames van Cushman is in ieder geval de bank failliet, zie mijn berekening. Dat rechtvaardigt op zijn minst ingrijpen bij de bank. Of de holding dan ook failliet gaat hangt af van precies hoe erg het is.

Ander punt is dat na interventie wordt gerekend met de liquidatiewaardes, zo staat het in de wet. Dat het geheel dan later veel meer waard kan zijn, going concern veel meer waard kan zijn of misschien zelfs winst maakt, dat doet niet meer ter zake.

natrekker 6 februari 2013 16:30

Niet helemaal mee eens, failliet is niet hetzelfde als een negatief eigen vermogen.
Failliet is een gerechtelijk besluit nadat een vennootschap heeft opgehouden aan haar verplichtingen te voldoen.

Ik begrijp wel dat mn verhaal nog niet af is als de liquidatiesituatie niet is uitgewerkt.

Gelukkig had geloof ik iedere vennootschap een 403 voor iedereen getekend...

jrxs4all 6 februari 2013 16:39

quote:
natrekker schreef op 6 februari 2013 16:30:
Niet helemaal mee eens, failliet is niet hetzelfde als een negatief eigen vermogen.
Failliet is een gerechtelijk besluit nadat een vennootschap heeft opgehouden aan haar verplichtingen te voldoen.

Ik begrijp wel dat mn verhaal nog niet af is als de liquidatiesituatie niet is uitgewerkt.

Gelukkig had geloof ik iedere vennootschap een 403 voor iedereen getekend...

Interventiewet gaat uit van een situatie alsof de bank failliet zou gaan.

Die onderlinge garanties zitten erg ingewikkeld in elkaar, het hele concern bestaat uit pakweg 200 rechtspersonen. Maar het is zeker niet zo dat alle vennootschappen onderling garant staan.

Belangrijkste is dat de holding garant staat voor de verzekeraars en voor de bank, de bank staat garant voor PF.

natrekker 7 februari 2013 09:37

Ik begreep gisteren dat de bijdrage van de banken niet gelijk te stellen is aan 1 MLD.
Van deze 1 MLD is een deel te compenseren doordat banken 2 jaar later beginnen met het storten in een solvabiliteitsfonds. Ik heb nog geen informatie gevonden hoeveel dit betrof.

Vanavond eens aan de gang met de interventiewet, wat daar nu exact in staat.

AngelEye 7 februari 2013 09:46

quote:
natrekker schreef op 7 februari 2013 09:37:
Ik begreep gisteren dat de bijdrage van de banken niet gelijk te stellen is aan 1 MLD.

Vergeet ook niet dat SR zelf van die 1 miljard, 70 miljoen mag meebetalen voor haar eigen "redding".

The Third Way... 7 februari 2013 11:14

www.telegraaf.nl/dft/nieuws_dft/21275...

www.youtube.com/watch?v=rq_ramkia2s

jrxs4all 7 februari 2013 17:43

Ik zie op bondboard dat in Duitsland buiten de beurs gehandeld wordt in de genationaliseerde perpetuals. LT2 doet nu rond de 8%, T1 rond de 5%.

Stapelaar 7 februari 2013 17:55

Handig voor de rechtbank om hierdoor een richtsnoer te hebben.....

natrekker 7 februari 2013 18:32

@jrxs4all:

De waardebepaling bij de faillissementshypothese zie ik anders.

Ik gebruik hiervoor de halfjaarcijfers 2012, ik haal uit het 3e kwartaalbericht geen duidelijke balansinformatie.

Ik zie hier dat SNS Bank incl PF een EV heeft van ongeveer 1800 mln. Hierin zit 150 mln goodwill (immateriele activa), resteer 1650.

Impact Crushman van 2400 eenmalige afschrijving resteert in negatief EV van -750 mln.

In dit geval heeft de groep een 403 verklaring afgesloten. De totale groep heeft een EV van 4.8 mld. Waarvan dus 1800 mln aan bancair toe te wijzen, minus 150 mln goodwill, minus 2400 mln Crushman.
Resteert.. 450 mln positief. Want de verzekeraar zou in de hypothese niet failliet zijn, dus de goodwill is nog paraat.

En dan is nog maar de vraag hoe je zo'n calculatie maakt bij faillissement. Is er een going concern met overlevingskansen (kennelijk wel), of is het een koude liquidatieveiling van wat er nog te vinden valt.

Voer voor juristen, en openheid over het rapport van Crushman is cruciaal bij de rechtsgang.

26 Posts, Pagina: 1 2 » | Laatste

Aantal posts per pagina: 20 50 100 | Omhoog ↑

Meedoen aan de discussie?

Word nu gratis lid of log in met uw e-mailadres en wachtwoord.

Direct naar Forum

Markt vandaag

AEX 924,15 +4,70 +0,51% 15:52


Germany40^	21.831,10	+1,14%
BEL 20	4.327,47	+0,95%
Europe50^	5.334,92	+1,21%
US30^	44.883,80	+0,01%
Nasd100^	21.699,30	+0,11%
US500^	6.075,75	+0,21%
Japan225^	39.069,80	+0,27%
Gold spot	2.850,98	-0,58%
EUR/USD	1,0366	-0,37%
WTI	71,19	+0,03%