Leve de Beurs schreef op 2 februari 2016 08:59:
WAT GING ER FOUT BIJ ARCADIS ? uit FD van vandaag: door Marco Groot
Tien maanden geleden en 100% hoger dan de huidige koers vond ik het aandeel Arcadis koopwaardig. Megafout! Wat ging er fout?
Na de eerste kwartaalcijfers 2015 ontstond de eerste kritiek op het werkkapitaal. De oorzaak was de dalende Braziliaanse economie. Momentumbeleggers stapten terug, voor de langetermijnbeleggers een reden om iets kritischer naar cijfers te kijken maar geen reden tot afscheid. Arcadis herbevestigde immers significante groei voor 2015 en het aandeel ging omhoog.
Kort daarna werd de gestaag dalende koerstrend ingezet en terugkijkend zie ik overal kleine irritaties die heel veel jeuk veroorzaakten. Bij de redelijke halfjaarcijfers werden bijvoorbeeld kostenoverschrijdingen gemeld bij vier projecten die in totaal €?14 mln bedroegen. Bij de derdekwartaalcijfers viel het werkkapitaal toch tegen en niet veel later werd bekendgemaakt dat Arcadis als kleine onderaannemer betrokken is bij een frauduleus Braziliaans miljardenproject.
Een flauwe opsomming van feiten, denkt u. Maar het zijn niet zozeer deze feiten als wel een grote andere factor die deze trend heeft ingezet: het waren barstjes die een scheiding van het onbevlekte verleden bevestigden met als breuk de winstwaarschuwing vorige week. Onder de vorige ceo acquireerde Arcadis geen grote bedrijven en betaalde het vooral in Arcadis-aandelen. De huidige ceo heeft een agressieve route gekozen en twee grote acquisities tegelijkertijd gedaan waarvan één zelfs in een biedingsstrijd.
Een waarschuwing op basis van economische groeivertraging is te billijken, wat brak is dat bij deze waarschuwing afgeschreven wordt op geacquireerde debiteuren, voorzieningen verhoogd en dat verschil ten gunste van de post goodwill is gecorrigeerd volgens boekhoudregels IFRS 3. Ik heb deze bekeken en snap nu dat het ‘mag’, maar of het ook zo ‘moet’, is onduidelijk. Wat het wel doet, is iets waardevoller laten lijken dan het is en dat moet je niet willen.
Het werkkapitaal is overigens wel verbeterd, maar ik wil eerst de details zien om de kwaliteit te begrijpen, omdat herkwalificatie van omzet ook tot cosmetische verbetering kan leiden.
En de vergelijking met Imtech? Imtech had al jaren een cashflowprobleem, Arcadis heeft dat vooralsnog niet. Maar zou Arcadis te agressief geboden hebben op nieuwe projecten en/of meer moeten afschrijven op debiteuren, dan kan die cashflow wel tegenvallen. Op hun website staan vijf algemene punten waarom te investeren in Arcadis, waarvan er drie voorlopig onder curatele staan. De waardering komt wel terug, maar niet meer tot de premie die ik voor ogen had.
Marco Groot is medeoprichter van consultancy- en coachingsbureau 8daw. Hij werkte 25 jaar in de financiële sector, onder meer als hoofd aandelen van Rabobank. Disclaimer en meer columns op fd.nl/groot