Onderliggend herstel
De schrik van beleggers zat er goed in na die vreemde afboeking, waardoor er bij de halfjaarcijfers wellicht minder aandacht was voor het sterke herstel van de verkopen. De verkopen stonden in de coronajaren 2020 (organische omzetgroei: minus 8,1 procent) en 2021 (minus 0,4 procent) onder druk omdat reisbeperkingen en lockdowns het reis-gerelateerde deel van de omzet hard raakte.
Maar in de eerste zes maanden van dit jaar schoten de verkopen - bijna geheel op eigen kracht (organisch) de lucht in, tot 983,2 miljoen euro. Een groei van 19,4 procent. De drankengroothandel (37,9 procent groei), het voedingsonderdeel (15,1%) en vooral de retailtak, waar de taxfree winkels op luchthavens onder vallen (244,8%), deden goede zaken.
De druk op de operationele marge werd ruim voldoende gecompenseerd door de fors hogere omzet, waardoor het (absolute) ebitda-resultaat zelfs met 4,6 procent steeg tot 47,7 miljoen euro, als die vreemde eenmalige last buiten beschouwing wordt gelaten.
Winstmarge onder druk, maar door hogere omzet stijgt ebitda toch
*Bron: halfjaarverslag B&S. Bedragen in miljoenen euro’s.
Lage marges en toch stevig rendement
Door de (relatief) lage marges wordt B&S weleens oneerbiedig een dozenschuiver genoemd. Maar daarmee doe je het bedrijf tekort. Tegenover de lage operationele marge – 5 procent in de laatste 7 jaar – staat namelijk een (relatief) laag kapitaalbeslag.
Eind vorig jaar stond er voor 38 miljoen euro aan vaste activa op de balans, voornamelijk betrof dit de opslaghuizen. Veruit het meeste geld wordt opgeslokt door het werkkapitaal (in totaal 470 miljoen euro), en dan met name de post voorraden (382 miljoen euro). Die voorraden zijn niets anders dan al die parfumflesjes, flessen wodka en blikjes knakworst die opgestapeld liggen in de distributiecentra (het assortiment van B&S bestaat uit circa 40 duizend producten). B&S moet leveranciers als Unilever, LVMH en Diageo bovendien betalen (crediteuren: 107 miljoen euro), nog voordat de eigen rekening naar de klant is gestuurd (debiteuren: 195 miljoen euro).
Het kunstje van B&S zit in de hoge kapitaalsomloopsnelheid; vorig jaar boekte B&S 1,9 miljard euro aan omzet met een geïnvesteerd kapitaal van iets meer dan 500 miljoen euro (vaste activa plus netto-werkkapitaal). De omzet is dus een factor 3,7 keer het geïnvesteerd kapitaal. Het rendement op geïnvesteerd kapitaal van 17,1 procent (ROIC) is het product van de relatief lage marge van 4,7 procent en hoge omloopfactor van 3,7 (3,7 x 4,7 procent =17,1 procent).
Zelfs in coronajaren 2020 (16,1 procent) en 2021 (17,1 procent) was het rendement zeker het dubbele van wat investeerders minimaal eisen (ROIC hoger dan de kostenvoet van kapitaal, wacc). Een analyse van historische cijfers laat zien dat B&S structureel in staat is substantiële waarde te creëren voor kapitaalverschaffers.