Matador Chiang Mai schreef op 16 juli 2011 11:34:
SNS Reaal ondergewaardeerd? Absoluut!Geplaatst door MartinVDB - 6 maanden geleden
SNS ondergewaardeerd
SNS Reaal is in Nederland één van de meest ondergewaardeerde bedrijven. Laten we het bedrijf, en het aandeel eens wat beter bekijken.
SNS is een kleinere (vergeleken met andere) bank en verzekeraar. De afgelopen jaren is de hele financiële sector hard naar beneden gekomen en hebben een aantal banken ook staatssteun gekregen, ook SNS Reaal. Maar als het om valuebeleggen, beleggen in goede, ondergewaardeerde bedrijven, gaat dan is SNS Reaal een droomaandeel. Zoals Warren Buffett ook zelf toepast: Be greedy when others are fearfull and be fearfull when others are greedy. Nou weet ik niet hoe bang u bent voor de paar financials die we in Nederland nog over hebben sinds het verdwijnen van ABN AMRO/Fortis, maar als we kijken naar de aandelen Aegon, ING, en in minder mate Binckbank als bank/verzekeraar dan is SNS duidelijk een ondergeschoven kindje. Zelfs als we kijken naar buitenlandse banken hier net over de grens, KBC en Dexia dan kan worden geconcludeerd dat SNS Reaal hierbij achter blijft. Aan de andere kant van de Noordzee hebben we Barclays en RBS om maar een paar voorbeelden te noemen. Wat hebben al deze banken/verzekeraars gemeen? Allemaal hebben ze de afgelopen jaren staatssteun gekregen. Net als SNS Reaal. Alleen de koersontwikkeling bij de meesten van deze banken (RBS uitgezonderd) zijn na de eerste schrik herstelt en zijn in de basis gewoon stabiele, winstgevende bedrijven. Waar zit dan het probleem voor SNS Reaal?
SNS Reaal heeft om te beginnen te maken met veel onzekerheid rond een aantal Europese landen. SNS had medio 2010 voor 4,25 miljard euro aan obligaties uitstaan in Zuid-Europa en Ierland. Vooral Spanje (837 miljoen) en Italië (2,3 miljard) zijn mogelijke risico’s. Maar we hebben gezien dat het heel moeilijk is voor de goede Europese landen (Duitsland en Nederland) om hard te zeggen dat we onze zwakke broeders niet meer zullen helpen. Natuurlijk heeft dit ook te maken met het feit dat wij als Nederland zijnde grote hoeveelheden pensioengeld hebben belegd in obligaties van die landen. Het niet helpen van deze landen met een paar miljard per jaar zodat zij hun financiële verplichtingen tegenover onze pensioenfondsen kunnen voldoen kan desastreus uitpakken. Wat dat betreft is het betalen van een paar miljard belastinggeld zodat onze belastingbetalers weer rustig gaan slapen een schijntje. Als die lijn wordt gevolgd heeft het voor bedrijven die zwaar in die obligaties zitten (zoals SNS Reaal) geen serieuze gevolgen. Daarnaast wordt er ook gewerkt aan de afbouw van de hoeveelheid obligaties in die landen door SNS. Dus dat is positief. Tot zover het verhaal rond de obligaties
Een ander probleem van SNS is dat het management een paar jaar geleden het in hun bol kregen om actief te worden als vastgoedfinancierder door de aankoop van wat we nu kennen als SNS Property Finance. Iets waarvan nu op zijn zachtst kan worden gezegd dat het niet de slimste zet is geweest. “Schoenmaker blijf bij je leest” zou je kunnen zeggen. Anyway, what’s done is done dus we moeten er mee leven. Ok, hoe zit het daarmee dan? Nou, eigenlijk niet eens zo slecht als waar de markt rekening mee houdt. Natuurlijk kost het klauwen vol geld, maar niet zoveel als iedereen denkt. In de tradingupdate van Q3 2010 staat over SNS Property Finance het volgende:
De rentebaten van SNS Property Finance stonden verder onder druk in het derde kwartaal, als gevolg van de voortgaande afname van de leningenportefeuille en hogere financieringskosten.
Totale kredietlimieten (bruto leningen en niet getrokken kredietlimieten) daalden van € 13,8 miljard eind juni 2010 tot € 13,3 miljard. De totale leningenportefeuille, na voorzieningen, daalde van € 12,7 miljard eind juni 2010 naar € 12,2 miljard. Sinds midden 2009, toen de plannen om de internationale leningenportefeuille zijn aangekondigd, zijn de totale kredietlimieten met 17% en de netto leningen met 12% teruggebracht. Vastgoedprojecten (onroerend goed projecten waarover SNS Property Finance de controle heeft verkregen) bleven stabiel op € 0,6 miljard.
De afname van € 0,5 miljard van (netto) leningen in het derde kwartaal was vrijwel gelijk verdeeld over de internationale en binnenlandse leningenportefeuilles.
Per eind september waren de netto internationale leningen gedaald tot iets onder de € 3 miljard. Wegens een toename van voorziene leningen en een lagere portefeuille-omvang stegen de voorziene leningen als percentage van de bruto uitstaande leningen van 11,7% eind juni 2010 naar 13,6%. De dekkingsgraad (voorzieningen als percentage van voorziene leningen) verbeterde van 26,7% per eind juni 2010 naar 30,1%.
Het nettoverlies van SNS Property Finance was hoger dan in de tweede helft van 2009 en vergelijkbaar met het gemiddelde verlies in de eerste helft van 2010.
We zijn in het derde kwartaal doorgegaan met het actief afbouwen van de leningenportefeuille van SNS Property Finance. Sinds midden 2009, toen we onze plannen voor afbouw van een deel van deze portefeuille aankondigden, zijn de internationale kredietlimieten al met 32% gereduceerd.
Iemand anders begreep het als volgt (http://www.iex.nl/Forum/Topic/1260532/SNS-Reaal_SNS-Reaal-Nieuwjaarstoespraak-CEO-Ronald-Latenstein-4-januari-2011.aspx): “De netto internationale leningen zijn 3 miljard waard. 13,6 % daarvan is voorzien: waarde 408 miljoen. Deze 408 miljoen is 30,1 % van de voorziene leningen. Waarde voorziene leningen 1.355 miljard. Er kan nog over 3 - 1,355 miljard leningen een voorziening genomen worden en dan zijn alle leningen gedekt.
De vraag is of meer dan de helft van de internationale leningen 1,645 miljard in gevaar is. Wanneer de CEO zegt dat er een winst potentieel van is van 400 miljoen dan duurt het nog minimaal 4 jaar voor alles is afgeschreven.
Mij lijkt de laagste verkoopprijs 10% = 165 miljoen en de beste prijs 70% = 1,155 miljard.
Er zal de komende tijd nog +/- 600 miljoen moeten worden afgeschreven.”
Tot zover de informatie, nu het rekenwerk:
Als de informatie over Property Finance allemaal klopt dan gaan we uit van een afschrijving van 600 miljoen euro die nog moet worden afgeschreven op Property Finance. Op het totaal aan uitstaande aandelen van bijna 300 miljoen stuks betekent dit een afschrijving van 2 euro per aandeel. Het eigen vermogen per aandeel is nu meer dan 16 euro, dus kom je uit op 14 euro per aandeel. Zelfs als je het worst case scenario nemen en het is 1,2 miljard euro dan houden we nog een eigen vermogen over van 12 euro.
Als we vervolgens ook zeggen dat we een worstcasescenario pakken voor de obligaties in de moeilijke Europese landen en we zeggen dat de obligaties voor de helft worden afgeschreven dan hebben we het met Italië en Spanje samen over 1,6 miljard euro (de helft van 837 mln + 2,3 mld + nog wat kleingeld uit Portugal, Griekenland e.d.). We zeggen dus dat deze landen hun obligaties met de helft afstempelen en SNS met de rest laten zitten. Dat doet pijn zou je denken. Maar 1,6 miljard op een totaal van 300 miljoen aandelen is 5,33 euro per aandeel. Dan kom je nog uit op een eigen vermogen per aandeel van iets minder dan 7 euro (12 – 5,33). En let wel: dit is dus met het afschrijven van 600 miljoen op de vastgoedportefeuille en het voor de helft afschrijven van de blootstelling aan Zuid-Europese obligaties. De vraag is of dit realistisch is, ik denk zelf van niet.
Tel da