Dwarsligger
Bartjens
Tuesday 06 August 2013, 07:04
update: Tuesday 06 August 2013, 07:43
De analistengemeenschap mag dan verguld zijn met de prijs die KPN kan krijgen voor zijn Duitse dochter E-Plus, de Mexicaanse grootaandeelhouder Carlos Slim is niet onder de indruk. Al zwijgen de Mexicanen zelf, hun lobbyisten zijn kennelijk aan het werk. Zo duiken steeds meer anonieme mediaberichten op dat het bod op E-Plus te laag zou zijn en dat een Mexicaans veto dreigt wanneer Telefónica zijn bieding van € 8,1 mrd niet verhoogt.
Mooie multiple
Al slaagt Slim erin de verkoop te verbieden tijdens de aanstaande aandeelhoudersvergadering van KPN, de vraag blijft of hij zijn standpunt overtuigend kan beargumenteren. Het bod op E-Plus reflecteert een multiple van negen maal het verwachte bedrijfsresultaat over dit jaar. Europese telecomspelers komen tegenwoordig niet veel verder dan een ratio van vier tot vijf met hun uitgemergelde balansen. Zelfs in de betrekkelijke gloriedagen tussen 2002 en 2008 kwamen gevestigde spelers gemiddeld op 5,8, berekenden analisten van Sanford Bernstein.
Op het front van de beloofde synergie tussen E-Plus en de Duitse dochter van Telefónica lijkt KPN al het onderste uit de kan te hebben gehaald. De beloofde €5 mrd tot €5,5 mrd is veel hoger dan waar de buitenwereld tot nu toe rekening mee hield (tussen de €3,5 mrd en €4 mrd). KPN en Telefónica hebben hun ambitieniveau verhoogd met dank aan het grote aantal overlappende IT-systemen en zendmasten (14.000) dat kan worden uitgezet. Die ambities zullen eerder verlaagd dan verhoogd moeten worden, bijvoorbeeld wanneer de Duitse autoriteiten forse desinvesteringen eisen in ruil voor goedkeuring van de fusie.
Winst gedrukt
Her en der duikt nu de tegenwerping op dat de verwachte winst van E-Plus in 2013 tijdelijk gedrukt wordt door hoge investeringen, en dat een ‘genormaliseerde’ winst en daarmee de gewenste prijs dus veel hoger liggen. De bewering is slechts half waar: het bedrijfsresultaat is in Duitsland inderdaad met 30% ingezakt onder druk van marketinguitgaven en netwerkverbeteringen, maar niets wijst erop dat dit beeld tijdelijk is.
KPN geeft zelf geen garantie dat zijn kapitaaluitgaven tot en met 2015 onder hetzelfde, hoge niveau van nu uitkomen. Dat is ook logisch: E-Plus kon bij de laatste frequentieveiling in 2010 nauwelijks meekomen, en hikt alweer aan tegen de volgende ronde, die vervroegd plaatsvindt als het aan de Duitse autoriteiten ligt (in 2014).
Nieuwe status quo
Kortom: de huidige marge van rond de 30% (tegenover 40% tot 45% een paar jaar terug) is niet zozeer een uitschieter naar beneden als wel de nieuwe status quo van een versoberde telecommarkt.
Het verzet van Slim is wellicht te verklaren door het feit dat hij nog altijd onder water staat met zijn KPN-belegging. Hij is ingestapt op een gemiddelde van € 3,24 per KPN-aandeel tegenover de huidige € 2 en dat maakt hem niet snel een tevreden man. Maar zonder goed alternatief is het lastig dwarsliggen.
Bartjens@fd.nl