'Delta Lloyd zonder extra kapitaal meer waard'
Door Archie van Riemsdijk
Van DOW JONES NIEUWSDIENST
AMSTERDAM (Dow Jones)- Het voortbestaan van Delta Lloyd (DL.AE) is in het geding, nu verkopen of opdoeken van de verzekeraar voor aandeelhouders voordeliger is geworden dan de steeds terugkerende kapitaaltekorten aan te vullen. Dat blijkt uit commentaren van analisten, in aanloop naar een cruciale stemming over een kapitaalverhoging volgende week woensdag.
Opstandige aandeelhouders, aangevoerd door het Amerikaanse investeringsfonds Highfields Capital Management, proberen de aangekondigde claimemissie te blokkeren, met het argument dat Delta Lloyd genoeg kapitaal zou hebben.
Die stelling valt volgens analisten echter moeilijk hard te maken.
Afgezien van de wellicht wat agressieve houding van Highfields, handelen de boze aandeelhouders "zeer pragmatisch" door de claimemissie te willen tegenhouden, zeiden kredietanalisten van CreditSights deze week tegen Dow Jones Nieuwsdienst.
Zelf zijn zij ervan overtuigd dat Delta Lloyd wel degelijk een grote kapitaalinjectie nodig heeft om als gezonde verzekeraar verder te kunnen onder de nieuwe Solvency II-kapitaalregels. "Maar aandeelhouders kiezen misschien liever een extremer scenario", zegt analist Philippe Picagne van CreditSights vanuit Londen. "Als ik een aandeelhouder was, zou ik 'nee' stemmen tegen de claimemissie, omdat het bedrijf zonder de kapitaalverhoging meer waard is."
Highfields riep aandeelhouders begin maart op niet akkoord te gaan met de geplande kapitaalverhoging van EUR650 miljoen, omdat hun winst per aandeel hierdoor met ongeveer de helft zou verwateren.
Een overname door een andere verzekeraar of een 'run-off'-scenario, waarin de activiteiten van de levensverzekeraar geleidelijk worden afgebouwd, zou voor aandeelhouders meer opleveren, stelde Highfields in een op de website van de investeerder gepubliceerde presentatie. De investeerder verwees daarbij naar de 'intrinsieke waarde' van de verzekeraar, die Delta Lloyd zelf vorig jaar nog op zo'n EUR18 per aandeel stelde.
De stelling van Highfields', dat Delta Lloyd genoeg kapitaal zou hebben, wordt niet onderschreven door analisten. Volgens analist Marcell Houben van SNS Securities blijft de claimemissie nodig om de negatieve gevolgen op te vangen van een waarschijnlijke verlaging van de rekenrente of 'ultimate forward rate'. Analist Albert Ploegh van ING ziet zelfs liever een grotere claimemissie van EUR1 miljard, omdat niet alleen de buffer moet worden versterkt, maar ook de zwakke kaspositie en de hoge schuld van Delta Lloyd moet worden verbeterd.
De analisten van CreditSights noemen de optimistische aannames waar de Amerikaanse investeerder zich op baseert "moeilijk te kwantificeren".
Inmiddels is Highfields van tactiek gewijzigd. De investeerder probeert niet langer een meerderheid te mobiliseren om tegen de claimemissie te stemmen, maar wil de stemming op 16 maart nu laten verbieden door de rechter en uitstellen tot tenminste juni 2017.
Dat zou tijd geven om een nieuw intern rekenmodel te ontwikkelen, wat in de hoop van Highfields opeens een veel hogere kapitaalbuffer zou kunnen opleveren, die de claimemissie overbodig maakt. Delta Lloyd stapte eind vorig jaar af van zijn eerdere interne rekenmodel, dat een veel te wisselvallige kapitaalbuffer bleek op te leveren.
Een tweede grote investeerder, Fubon Financial, heeft zich donderdag bij dit verzoek van Highfields aangesloten.
Delta Lloyd ziet geen juridische basis voor het verzoekschrift, dat maandag wordt behandeld door de Ondernemingskamer in Amsterdam. De verzekeraar krijgt steun van toezichthouder De Nederlandsche Bank (DNB) en De Vereniging van Effectenbezitters (VEB), zo bleek vrijdag.
Vorige maand waarschuwde de verzekeraar dat het niet doorgaan van de claimemissie ernstige gevolgen kan hebben. Als de benodigde EUR650 miljoen niet wordt gestort, ontstaat volgens DNB gerede twijfel of de verzekeraar zich in de toekomst wel zal kunnen herkapitaliseren in geval van nood.
Een korting op de kapitaaleisen van honderden miljoenen euro's aan compensabele verliezen komt dan te vervallen. In plaats van te worden versterkt door de claimemissie, keldert de kapitaalbuffer van Delta Lloyd dan nog verder omlaag.
Als de toezichthouder betwijfelt of Delta Lloyd zich op eigen kracht kan herkapitaliseren, komt ook het scenario dichterbij dat een of meer sterke partijen worden gezocht om de verzekeraar over te nemen, zoals NN Group of een grote Europese verzekeraar zoals Axa of Allianz. De huidige lage aandelenkoers van Delta Lloyd maakt zo'n overname aantrekkelijk. Het aandeel is vanwege de dreigende winstverwatering sinds de halfjaarcijfers van vorig jaar met bijna 70% gedaald.
Als aandeelhouders weigeren de buidel te trekken om het bedrijf financieel gezond te maken, moet het bestuur opstappen, meent Picagne. Om toezichthouder DNB tevreden te stellen zou een nieuw bestuur vervolgens het winstgevende schadebedrijf kunnen verkopen om de balans te versterken.
Als er geen kopers te vinden zijn, dan kan de toezichthouder het onderkapitaliseerde levensverzekeringenbedrijf uiteindelijk in run-off plaatsen. Dan mogen er geen nieuwe verzekeringen meer worden verkocht en moeten alleen de lopende verzekeringspolissen worden uitgediend.
In dit scenario wordt de kapitaalbuffer van de verzekeraar vanzelf groter, naarmate er meer polissen aflopen. Dan zijn er minder verplichtingen en risico's waar bufferkapitaal tegenover moet staan. Het overtollige kapitaal kan worden uitgekeerd aan de aandeelhouders.
Voor de obligatiehouders is dit slechtste optie: zij krijgen in een dergelijk scenario hun geld pas na alle polishouders.
Voor aandeelhouders levert een run-off-scenario zonder kapitaalversterking waarschijnlijk echter meer op, dan de huidige beurswaarde, als een sterke verwatering van het aandeel door de claimemissie daarbij kan worden vermeden, stellen de CreditSights-analisten Philippe Picagne en Raymond Tam.
"Het is mijn persoonlijke visie dat Highfields behoorlijk agressief te werk gaat", stelt Picagne. "Maar ze hebben wel een punt: het run-off-scenario is beter voor de aandeelhouders dan de kapitaalverhoging."
Een belangrijke overweging daarbij is dat EUR650 miljoen volgens hen lang niet genoeg om de financiele problemen van Delta Lloyd structureel op te lossen. De verzekeraar koopt er volgens hen alleen wat tijd mee: de kas zal in september 2017 weer leeg zijn, voorspellen zij.
Delta Lloyd heeft simpelweg te veel schulden om genoeg winst te draaien. "Dat breekt je uiteindelijk op", zeggen de analisten. Delta Lloyd erkent ook zelf dat zijn schuld van ruim EUR2 miljard te hoog is.
Om een stevige contante buffer op te bouwen, die te vergelijken is met sectorgenoot NN Group, heeft Delta Lloyd daarom zeker EUR2 miljard nodig, denkt CreditSights.
Anders dan bij NN is de kasstroom naar de holding van Delta Lloyd echter al jaren negatief. Volgens de CreditSights-analisten behoren levensverzekeraars juist ruim bij kas te zitten: ze ontvangen immers vooraf de premies die pas veel later moeten worden uitgekeerd.
Picagne en Tam vrezen bovendien dat de kaspositie van Delta Lloyd de komende jaren verder wordt uitgehold, omdat er steeds meer pensioenen moeten worden uitgekeerd.