Uitleg van mijn benaderingswijze schuldgraad en waarom dit essentieel is voor het verdienmodel van BFIT:
Neem Piet, trotse eigenaar van een fitnessketen met 30% rendement. Hij heeft 100 geinvesteerd en steekt ieder jaar weer die 30 in nieuwe clubs. Ieder jaar wordt Piet 30% rijker!
En daar is BFIT, ook eigenaar van een keten van 100 waarin echter maar 40 is geinvesteerd door BFIT zelf en 60 is geleend. Daar wordt 2% rente over betaald, oftewel 1.2. BFIT verdiend derhalve in absolute zin net iets minder dan Piet, namelijk 30-1.2=28.8, maar behaalt een veeeel hoger rendement: 28.8 / 40 = 72%.
Om het verhaal te vervolledigen, we halen een benadering van debt/ebitda erbij, BFIT heeft een schuldgraad van 60 / 28.8 = 2. Voor de leken, dit betekent heel grofweg dat BFIT de schuld in maar 2 jaar kan terugbetalen. Heel conservatief in vergelijking met uw hypotheek, toch?
Nu denkt u, ok, duidelijk, what's the next point? Nou, laten we eens kijken naar Piet en BFIT 10 jaren later. Het effect v/d schuldgraad zie je namelijk niet alleen terug in het rendement vandaag, maar vooral in de groei over de jaren. BFIT zal immers elk jaar, indien de schuldgraad op 2 wordt gehouden, van zijn bank mogen bijlenen.
Oftewel:
Piet belegt het volgend jaar zijn 100 EV + 30 winst = 130. Het jaar erna wordt dat 169, en in jaar tien is zijn EV een prachtige 1.379.
BFIT dat met maar 40 EV is gestart zit het jaar daarop op 40+28.8=69, en het jaar erna al op 106, Piets initiele waarde die op 2.5x BFIT lag! In jaar 5 gaat het EV dat van Piet al voorbij en na 10 jaren is BFIT 2.488 waard...
Waar Piet dus met 2.5x het EV van BFIT begon, is omgekeerd BFIT 10 jaren later met eenzelfde keten bijna het dubbele waard. En waar Piet in jaar 10 414 verdiend, doet BFIT maar liefst 1.200, bijna 3x zoveel!
N.B.: dit verklaart ook waarom bedrijfswaarderingen gebaseerd zijn op xkeer winst en niet EV. In dit geval is Piet 10x414= 4.140 waard, BFIT 12.000, 3x zoveel...
Nu is dat allemaal bij een heel conservatieve schuldgraad van 2. Welke schuldgraad is nu passend voor ons real-life BFIT?
Zoals eerder gesteld, mijns inziens "verplicht" de groei v/d "Big n Boring" (om een fitness term te gebruiken, kent u hem?) porto en professionalisering het management om de schuldgraad te laten groeien. Zo kan BFIT richting veel hogere rendementen.
Nu is het zo dat de Pieten van deze wereld roepen om lagere schulden zonder te begrijpen wat het dramatische effect daarvan is op het rendement, het verdienmodel. Zelfs vele analisten roepen dit, foei!
Hoe denk ik dat the Moose en zijn CFO er zelf in staan? Ik ben ervan overtuigd dat ze net zoals mij denken. Waarom?
Nomen est omen, intern:
- we hebben het al vaak over de professionalisering gehad en naar mijn mening de voornaamste bottleneck voor groei. Kan de interne organisatie het aan want het moet "big n boring" op obligatieniveau blijven? Zie eerder op dit draadje;
- onlangs is in de RvB de positie van COO gecreeerd. Hoofdtaak: clubaanwas;
- onlangs is er weer een uitgebreide investor dag gehouden waar de hoofdmoot de clubaanwas bleek te zijn. De beurskoers reageerde hier trouwens explosief op;
- de overheadkosten lopen sneller op dan de omzet cq. clubaanwas. Door een ietwat roze bril bekeken duidt dat op ambities;
- er worden overnames gedaan;
- er is een obligatie (schuldschein) uitgegeven;
- volgend jaar komt de tweede druk van het draaiboek uit.
Extern zijn de tekenen cq. bewijzen daar ook, zie vergelijkbare toko's. Vergeet PF want franchisemodel maar kijk naar UK en de IPO van Peloton. Schuldgraad zit daar op 5-6x.
Ook de banken zijn worden welwillender. Immers, in de berekening v/d schuldgraad accepteren zij bovenop de bestaande ebitda ook 50% v/d toekomstige mature ebitda van nieuwe clubs (<2j).
Terugkijkend op de samenhang van de KPI die ik in de vorige post heb aangegeven: het valt op dat de schuldgraad op MT zakt naar onder 2 en de overhead stijgt. Wanneer je daarboven de verhoogde groeiambities en overnames plakt, en de 2de druk, dan concludeer je dat het management hier ook van overtuigd is. BFIT heeft een groeiprobleem, het gaat te langzaam!
Tenslotte, waarom denk ik dat management moet opschieten anders wordt het v/d beurs gehaald door een Private Equity partij? Indien die de meer gangbare 6x schuldgraad er op plakt, dan kan het of ervoor kiezen om het hele EV aan zichzelf uit te keren op dag 1, en zo gratis eigenaar te worden, of beter om het EV zo te laten en de schuldgraad te verhogen naar 6x om zo 3x sneller te groeien dan nu...