Een Rolls-Royce leasen om hem in de garage te parkeren?
Het gevolg is echter ook dat het HQ veels te duur is geworden en ook daarvoor werd BFIT keihard afgestraft met niet een maar twee keer een koersdaling van 35%. Het nieuwe MT doel (sic: doel!) voor overhead-kosten ligt maar liefst 20% hoger, zoals op het vorige draadje voorgerekend opgeteld het equivalent van de ebitda van 110 mature clubs! Daarbij levert de daarmee gepaarde vaste kosten verhoging zo onbedoeld juist een risicovollere kostenstructuur op. En over de aanstaande CF neutraliteit werd plots op de CMD gezwegen, pas in 2025 of 2026 lijkt het nu te worden. Steeds hogere vaste kosten ipv. schaalvoordelen, ‘operational deleverage’ is een structureel probleem geworden.
Daar bovenop werkt de CFO juist nu dat die overhead samen met de club P&L problematieken speelt aan ‘de-risking’ middels een laag 2x debt/ebitda doel voor 2024. Gepaard met door die heel veel hogere kosten dus superlage ebitda, krijgen we daardoor in de teller een nog lager absoluut schulddoel, krijgen we aldus elkaar versterkende variabelen die de cruciale KPI clubaanwas zeer fors afremmen.
Zo kunnen we zonder ‘guidance’ zelf berekenen dat in 2024 de clubaanwas weer beperkt zal worden tot 200 clubs. Daarom werd ook het doel van 2.000 clubs in 2025 losgelaten. Ook werd op de CMD tussen de regels door voorgerekend dat de clubaanwas tot 2030 net uit eigen FCF betaald zou kunnen worden. Suggereren dat de clubaanwas ook op lange termijn begrensd wordt door voortgezette steile schuldgraad afbouw? De spanning is tastbaar in de Rolls-Royce.
Om die problematiek te verduidelijken: het is conventionele wijsheid dat in tijden van hoogconjunctuur men financieel moet afremmen en in tijden van laagconjunctuur stimuleren, en dus niet teveel ‘austerity’ omdat je daarmee krimp veroorzaakt. Daarbij creëer je ook een onderbenutting van de productiecapaciteit en daardoor ook een hogere inefficiency. Maar dat laatste is in feite wat BFIT streng-in-de-leer doet, het geeft wel veel meer geld uit aan de huur van een Rolls-Royce maar parkeert diens capaciteit dan in de garage.
Om dat afremmen met cijfers te staven, de clubaanwas stokt van 25% tot 2020 (EBITDA zelfs +28%) naar de helft nu: een doel van 3.000 tot 3.500 clubs einde 2030 houdt resp. 11.5% tot 14% groei in. Terwijl we de COO smalend hoorden zeggen dat zijn Rolls-Royce nu al een groeiritme van 300+ clubs pj. aankan, dus minimaal 50% hoger dan het huidige ritme, dus nagenoeg de historische trend.
Zich bewust van die problematiek zal the Moos zich hebben laten overhalen door de jonge honden in de RvB om dan maar te bekijken of BFIT die Rolls-Royce kan inzetten voor een complementair franchise model, dus ‘capital-light’ groei. Precies zoals wij hier ook al in betere tijden aangaven in navolging van concurrrent Pure Gym, wat toen overigens werd afgewezen. We zijn derhalve getuige van weer een draai van het management.
Hopelijk wordt de overhead hiermee niet nog hoger waardoor nog minder eigen clubaanwas. En nog belangrijker, verliest het management niet zijn focus op de verdieping van het verdienmodel, zijn wel succesvolle core-business.
Tenslotte is ook opvallend dat tijdens de CMD de groei via overnames prominent is gemeld. Daarbij werd gesteld dat BFIT nu wel bereid is om per club meer te betalen dan de EUR 1.25 mln die het kost om er zelf een te bouwen. De aanloopkosten etc. zouden ook worden meegenomen. En meteen op 22 december werd de overname van 47 clubs voor EUR 50 mln (voor ombouwkosten) in Spanje gemeld.
Ik zie hier twee additionele redenen voor. Ten eerste extern. In het VK is onder aanvoering van de bekende PE gigant KKR de al eerder genoemde concurrent Pure Gym begonnen met internationale expansie, via een franchise model (vooral Midden-Oosten) en overnames (Denemarken en Zwitserland). Het heeft onlangs maar liefst GBP 300 mln aangetrokken voor de volgende stappen. Zoals al eerder gemeld op het draadje, je moet er niet aan denken dat die in Duitsland actief worden. Overigens, net zoals de markt in het algemeen wordt ook Pure Gym vooral via leverage (!) gefinancierd. Ten tweede intern. Het ligt voor de hand dat de overname van reeds mature clubs tegen de juiste prijs beter/sneller dan eigen bouw past binnen de strategie van BFIT om de debt / ebitda ratio te verlagen.
Leiderschap
Mijn indruk is dat binnen BFIT de overheersende gedachte is dat de huidige problemen niet meer dan afrondingsverschillen zullen blijken te zijn in de geschiedenis van het bedrijf. Het is op weg naar een absolute dominantie die de concurrentie verpulvert, en met die schaal en lage schuldgraad kan het tzt. kruimels als een Sportcity of McFit opslokken zonder een boertje te moeten laten. Deze op de zeer lange termijn gerichte ondernemers vinden de op momentopnames gefocuste financiële markten irritant.
Dat is echter te makkelijk, maar een deel van het verhaal. Zoals bv. de corona periode met twee emissies en een convertible heeft aangetoond is financiële flexibiliteit middels een goede beurskoers altijd relevant. Je weet niet wat er morgen gebeurt, je moet altijd sterk staan. En wat indien McFit nu al in Duitsland te koop komt te staan en Pure Gym daarop biedt terwijl BFIT een te lage beurskoers heeft om mee te doen?
Wat er gebeurt met abo prijzen is ook geen afrondingsfout, zoals voorgerekend scheelt alleen al een euro minder voor oude leden zo’n 30-40 mln ebitda. En bij die gewenste schuldgraad betekent dat zo’n 50-60 clubs die extra geopend hadden kunnen worden het eerste jaar. Dan zou het 2025 doel van 2.000 clubs toch gehaald kunnen worden, en tot 2030 betekent dat…
Nog veel belangrijker is echter dat de lange termijn clubaanwas halveert door de huidige beleidskeuzes, zoals eerder voorgerekend. Het enthousiasme van CMD 2019 toen nog over meerdere nieuwe landen werd gerept horen we niet meer. Ook die lange termijn ambitie van de fitness revolutie werd zo dus beperkt tot een kleiner gebied in een ‘winner takes all’ oftewel landjepik markt. En vergis u niet, gegeven dat de opstart in een nieuw land een aantal jaren verkenning behoeft (zie nu Duitsland) moeten we de impact hiervan niet onderschatten op de zeer lange termijn, op de periode na 2030 wanneer de bestaande landen volgebouwd zijn. Daardoor ook minder schaalvoordelen. Het ‘compounden’ valt terug, en Buffett adepten weten hoe hard dat doorweegt, vooral op die lange termijn.
Na altijd geroemd te zijn was dit opnieuw een jaar met fouten mbt. communicatie, prijsbeleid en kosten. Ja opnieuw: u herinnert zich bv. nog met smart hoe in 2022 de kosteninflatie ontkend werd totdat BFIT werd ingehaald door de realiteit en de billen bloot gingen, en eindejaar dan toch een ingreep werd beloofd – die dus bleek tegen te vallen. Op momenten kregen we dit jaar het gevoel dat er spanningen zijn met de CFO (clubaanwas vs. de-risking), en de CCO (tijdelijk vs. structureel hogere marketingkosten, abo structuur) en vooral de aandeelhouders (communicatie). In 2023 gaf de voorheen zo intense Moos met een zongebrande kop formeel aan dat hij letterlijk en figuurlijk meer afstand heeft genomen van de leiding. Ook de CFO zou het wat rustiger aan doen.
Gegeven dat hij ook niet de ervaring heeft om zo’n snel complexere organisatie te leiden doemen er onverwacht redenen op om aan opvolging te gaan denken, temeer daar zijn/onze steun en toeverlaat 3i zich verder terugtrok van zijn sleutelrol. BFIT is in een nieuwe fase van zijn levenscyclus aanbeland en daarbij hoort geëngageerd leiderschap.