Kees2 schreef op 30 augustus 2019 19:00:
Opinie stuk fd:
Kapitaalmarktrente is niet marktconform en geen basis voor de rekenrenteOpinie | Sylvester Eijffinger is hoogleraar financiële economie en Lex Hoogduin is hoogleraar complexiteit en onzekerheid
De Nederlandse pensioenfondsen zien, door het opkoopprogramma van overheidsobligaties dat de Europese Centrale Bank (ECB) tussen 2015 en 2019 uitvoerde, de rekenrente van De Nederlandsche Bank (DNB) in snel tempo dalen. Hun dekkingsgraad slinkt onder de kritische grens zoals die door DNB wordt vastgesteld. Er dreigen aan het einde van dit jaar kortingen op bestaande pensioenen en minder pensioenopbouw voor toekomstige gepensioneerden. De enige uitweg voor pensioenfondsen lijkt een hogere rekenrente.
Foto: iStock
De rekenrente is gebaseerd op de risicovrije marktrente. Dat is verstandig zolang de marktrente niet is vertekend. Dat is nu niet langer het geval. De huidige beleidsrente is niet houdbaar. De correctie kan best lang op zich laten wachten, maar zal uiteindelijk komen en wellicht veel sneller dan gedacht wordt. Ook is er sprake van financiële repressie in die zin dat banken en pensioenfondsen gedwongen zijn in staatsobligaties te beleggen, waardoor de rente op staatsobligaties kunstmatig gedrukt wordt. De financiële repressie leidt tot verder uitstel van de correctie. De druk op de ECB om dat te doen neemt toe.
‘Economen zijn het niet eens wat een realistische rente is, maar die ligt hoger dan de huidige rente’
Diverse Europese banken, waaronder ING, dreigen met het invoeren van een negatieve rente op spaartegoeden als de ECB de rente niet verhoogt. Ook vroeg CDA-Kamerlid Pieter Omtzigt de regering onlangs de effecten van het beleid van de ECB op de houdbaarheid van ons pensioenstelsel te onderzoeken.
Het pensioenstelsel is gebaseerd op een kapitaaldekkingsstelsel en daardoor zeer gevoelig voor lage en in het bijzonder negatieve kapitaalmarktrentes. De rente was zonder de negatieve ECB-beleidsrente nu positief geweest. Volgens een recente ECB-studie zou de kapitaalmarktrente zonder het opkoopprogramma van de ECB honderd basispunten hoger geweest zijn dan met het opkoopprogramma, maar dat is wellicht toch speculatief. Wij kunnen wel stellen dat negatieve nominale rentes geen marktfenomeen zijn, omdat mensen een voorkeur hebben voor bestedingen nu boven bestedingen in de toekomst. In dat geval zou de financiële positie van pensioenfondsen nu veel beter zijn geweest.
De huidige kapitaalmarktrente is niet marktconform, en wordt al tien jaar verstoord door de ECB en de Amerikaanse Federal Reserve. De reële rente, gecorrigeerd voor inflatie, ligt nu zelfs op -2%. Dat is geen natuurlijk niveau, en betekent dat onze pensioenfondsen nu zeer veel geld aan de kant moeten zetten om de pensioenen op te bouwen. Kortingen op de pensioenen kunnen alleen voorkomen worden door een realistische rekenrente te hanteren op de lange termijn.
Economen zijn het niet eens wat een realistische rente is, maar die ligt in elk geval een stuk hoger dan de huidige rente. Wat zou een realistischer rekenrente kunnen zijn in de huidige tijd met een evenwichtige reële groei van 1,5% en een inflatie op de lange termijn van 1% tot 1,5%? Indien wij uitgaan van een structurele reële groei van 1,5% en een verwachte inflatie (inflationary overhang) van 1% tot 1,5 %, dan komen wij uit op een structurele nominale groei van 2,5% tot 3%. Als de evenwichtige reële rente op lange termijn tendeert naar de trendmatige reële groei van 1,5% en de verwachte inflatie op lange termijn 1% tot 1,5% zou zijn, dan is de evenwichtige nominale rente ook 2,5% tot 3% en een realistischer rekenrente voor de toekomstige pensioenverplichtingen op lange termijn.
Dat is minder dan de rekenrente van 4% uit het verleden die alleen nog maar door de Belastingdienst voor de vermogensrendementsheffing gehanteerd wordt, maar meer dan de huidige rekenrente die gebaseerd wordt op de ultimate forward rate (ufr), die vastgesteld wordt op basis van de huidige kapitaalmarktrente.
Door een structurele rekenrente op basis van de trendmatige reële groei en de verwachte inflatie te hanteren, wordt ons kapitaaldekkingsstelsel minder gevoelig voor het extreme opkoopprogramma van de ECB en de negatieve kapitaalmarktrentes die door dit beleid veroorzaakt worden en die geen afspiegeling zijn van de vraag- en aanbodverhoudingen op de wereldkapitaalmarkt en niet als ‘marktconform’ kunnen worden betiteld.
Daarom moet het kabinet, ook vanwege het pensioenakkoord, een nieuw advies over de rekenrente aanvragen met een bredere opdracht, namelijk hoe de huidige rentecurve moet worden beoordeeld in het perspectief van het ECB-opkoopprogramma en de negatieve kapitaalmarktrentes die daarvan het gevolg zijn. Zodat een realistischer rekenrente op de lange termijn wordt bepaald.
Sylvester Eijffinger is hoogleraar financiële economie aan Tilburg University en Lex Hoogduin is hoogleraar complexiteit en onzekerheid aan de Rijksuniversiteit Groningen.